The Corgiman's Journal

ดอกเบี้ย ค่าเงิน และการขาดดุลการค้า

ภายหลังการประชุมของคณะกรรมการนโยบายการเงิน ธนาคารแห่งประเทศไทย ในวันที่ 20 เมษายนที่ผ่านมา คณะกรรมการฯมีมติให้คงอัตราดอกเบี้ยนโยบายไว้ที่ระดับร้อยละ 2.25 ต่อปี ซึ่งหากพิจารณาเปรียบเทียบกับอัตราดอกเบี้ยเชิงนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐฯแล้ว จะพบว่าอัตราดอกเบี้ยในประเทศไทยต่ำกว่าอัตราดอกเบี้ยในสหรัฐฯอยู่ 0.75 เปอร์เซ็นต์ต่อปี นักวิชาการบางท่านได้แสดงความกังวลว่า จะเกิดภาวะเงินทุนไหลออกจากตลาดเงินของประเทศไทย เพราะด้วยวิสัยของนักลงทุนที่ต้องการสร้างกำไรสูงสุดจากเงินทุนที่มีอยู่ ย่อมทำการเคลื่อนย้ายเงินทุนจากแหล่งที่ให้ผลตอบแทนต่ำไปยังแหล่งที่ให้อัตราผลตอบแทนที่สูงกว่า

อย่างไรก็ดี ภายใต้ระบบอัตราแลกเปลี่ยนในปัจจุบัน การพิจารณาแต่เพียงส่วนต่างของอัตราดอกเบี้ยมิอาจชี้ขาดโดยทันทีได้ว่าเงินทุนจะต้องถูกโยกย้ายออกไปจากประเทศไทย เพราะในการเปรียบเทียบผลตอบแทนจากการลงทุนระหว่างประเทศที่ถูกต้องครบถ้วนนั้น จะต้องนำเอาผลตอบแทนที่เกิดขึ้นจากการเปลี่ยนแปลงในอัตราแลกเปลี่ยนมารวมเข้าไว้ด้วย ซึ่งส่วนการเปลี่ยนแปลงในค่าเงินนี้มีความสำคัญอยู่ไม่น้อยในภาวะการณ์ปัจจุบัน ค่าเงินบาทที่เคลื่อนไหวขึ้นลงตามกลไกตลาดนั้น สามารถก่อให้เกิดผลตอบแทนต่อนักลงทุนที่สูงเกินกว่าผลตอบแทนดอกเบี้ยมากมายนัก
เพื่อให้เกิดความชัดเจนในประเด็นวิเคราะห์นี้ จะขอยกตัวอย่างประกอบดังต่อไปนี้ สมมุติว่านักลงทุนต่างชาติมีเงินดอลล่าร์อยู่ 1 ล้านเหรียญสหรัฐฯ นักลงทุนผู้นี้มีทางเลือกในการลงทุนสองทาง กล่าวคือ หนึ่ง ลงทุนในประเทศสหรัฐฯ และ สองเลือกลงทุนในประเทศไทย หากเลือกลงทุนในประเทศสหรัฐเขาจะได้ผลตอบแทนในอีกสิบสองเดือนข้างหน้า เป็นจำนวนเงิน 1 ล้าน 3 หมื่นเหรียญสหรัฐฯ(เนื่องจากสมมุติให้อัตราดอกเบี้ยในสหรัฐฯ เท่ากับร้อยละ 3 ต่อปี) แต่หากเขาเลือกนำเงินนั้นมาลงทุนในประเทศไทย เขาจะต้องแลกเงิน 1 ล้านเหรียญฯของเขาเป็นเงินบาทก่อน เรากำหนดให้อัตราแลกเปลี่ยนระหว่างดอลล่าร์ กับบาทเท่ากับ 40 บาทต่อหนึ่งดอลล่าร์ ดังนั้นเขาจะสามารถแลกเป็นเงินบาทได้เป็นจำนวน 40 ล้านบาท ซึ่งการลงทุนในประเทศไทยให้ผลตอบแทนในอีกสิบสองเดือนข้างหน้าเท่ากับ 40 ล้าน 9 แสนบาท (เพราะเราสมมุติให้อัตราดอกเบี้ยในประเทศไทยเท่ากับร้อยละ 2.25 ต่อปี)

ตัวเลขผลตอบแทนในอีกสิบสองเดือนข้างหน้าจำนวน 1 ล้าน 3 หมื่นเหรียญสหรัฐฯ จากการลงทุนในประเทศสหรัฐฯ ไม่อาจนำมาเปรียบเทียบกับตัวเลขผลตอบแทนจากการลงทุนในประเทศไทย จำนวน 40 ล้าน 9 แสนบาท ได้ เพราะสกุลเงินของผลตอบแทนทั้งสองทางนั้นแตกต่างกัน นักลงทุนจำต้องแปลงเงินที่ได้จากการลงทุนในประเทศไทยให้เป็นเงินเหรียญสหรัฐฯ ก่อน แล้วจึงทำการเปรียบเทียบ โดยเราจะใช้อัตราแลกเปลี่ยนที่ตลาดการเงินคาดการณ์ในอีกสิบสองเดือนข้างหน้ามาทำการแปลงกระแสเงินบาทที่ได้จากการลงทุนมาเป็นเงินสกุลดอลล่าร์ฯ

เป็นที่ทราบกันดีว่าระบบอัตราแลกเปลี่ยนในปัจจุบันนี้เป็นระบบลอยตัวแบบจัดการ หมายความว่า ธนาคารแห่งประเทศไทยปล่อยให้กลไกตลาด หรืออุปสงค์อุปทานในตลาดปริวรรตเงินตรา เป็นตัวกำหนดค่าเงิน โดยธนาคารแห่งประเทศไทยยังคงอิสรภาพในการแทรกแซงตลาดปริวรรตไว้บ้าง เพื่อมิให้ค่าเงินมีความผันผวนเกินไป หรือเพื่อมิให้การเก็งกำไรค่าเงินส่งผลเสียต่อธุรกรรมทางเศรษฐกิจมากจนเกินไป
ดังนั้นค่าเงินในอนาคตไม่จำเป็นต้องเท่ากับค่าเงินในวันนี้ หากวันนี้อัตราแลกเปลี่ยนระหว่างบาทกับดอลล่าร์ อยู่ที่ สี่สิบบาท ต่อดอลล่าร์ ในอีกสิบสองเดือนข้างหน้า ค่าเงิน อาจเป็น สามสิบเก้า หรือ สี่สิบเอ็ด ก็เป็นได้

หากค่าเงินแข็งค่าขึ้น และทำให้อัตราแลกเปลี่ยนในอีกสิบสองเดือนข้างหน้าเท่ากับ 39 บาทต่อดอลล่าร์ ผลตอบแทนจากการลงทุนในประเทศไทยจำนวน 40 ล้าน 9 แสนบาท จะมีมูลค่าเป็นเงินดอลล่าร์สหรัฐ เท่ากับ 1,048717.95 ดอลล่าร์ฯ ซึ่งมากกว่าผลตอบแทนที่ได้จากการลงทุนในประเทศสหรัฐฯ ดังนั้นหากนักลงทุนคาดการณ์ว่าเงินบาทจะแข็งค่าขึ้น การลงทุนที่จะให้ผลตอบแทนสูงสุดสำหรับเขา จึงเป็นการเลือกลงทุนในประเทศไทย มิใช่ในตลาดเงินของประเทศสหรัฐฯที่มีอัตราดอกเบี้ยสูงกว่า

ตรงกันข้ามหากนักลงทุนคาดการณ์ว่าอัตราแลกเปลี่ยนในอีกสิบสองเดือนข้างหน้านั้นจะเป็นไปในทิศทางที่ค่าเงินบาทอ่อนตัวลง เช่นเพิ่มจาก 40 บาทต่อหนึ่งดอลล่าร์สหรัฐฯ เป็น 41 บาทต่อหนึ่งดอลล่าร์แล้ว นักลงทุนจะพบว่าผลตอบแทนการลงทุนในประเทศไทยที่อยู่ในสกุลเงินบาทนั้น จะมีมูลค่าในรูปเงินเหรียญสหรัฐฯ เท่ากับ 997,560 เหรียญ ผลที่ตามมาก็คือนักลงทุนจะไม่เลือกนำเงินทุนเข้ามาแสวงหาผลตอบแทนในประเทศไทย
ตัวอย่างข้างต้นนี้ ชี้ให้เห็นถึงผลของอัตราดอกเบี้ย และการเปลี่ยนแปลงในค่าเงินที่มีต่อการตัดสินใจเคลื่อนย้ายแหล่งลงทุนของนักลงทุนข้ามชาติ ซึ่งในภาวะเศรษฐกิจโลกที่เงินทุนสามารถเคลื่อนย้ายระหว่างประเทศได้อย่างเสรี (หรือต้นทุนในการทำธุรกรรมที่เกี่ยวข้องกับการปริวรรตเงินตราไม่สูงมากนัก) เราจะพบว่า พฤติกรรมที่แสวงหาผลตอบแทนการลงทุนสูงสุดของนักลงทุนข้ามชาตินี้ จะมีผลบังคับให้อัตราผลตอบแทนระหว่างตลาดการเงิน ที่ผนวกเอาผลของการเปลี่ยนแปลงของค่าเงินในอนาคตเข้ามาคิดรวมด้วยแล้ว มีค่าในดุลยภาพเท่ากันเสมอ ปรากฎการณ์ในเชิงทฤษฎีนี้มีชื่อเรียกว่า Interest Rate Parity นัยของแนวคิดทฤษฎีนี้คือ ความต่างระดับของอัตราดอกเบี้ยในตลาดการเงิน ไม่จำเป็นต้องก่อให้เกิดปัญหาเงินทุนไหลออกจากประเทศ ตราบใดที่นักลงทุนต่างมีการคาดการณ์ว่า ค่าเงินของประเทศนั้นจะแข็งค่าขึ้นในอนาคต

ในบางช่วงเวลา เราจะพบว่าสิ่งที่เกิดขึ้นในตลาดการเงิน สอดคล้องกับแนวคิด Interest Rate Parity นี้ ดังเช่นในกรณีตลาดการเงินของประเทศไทย ภายหลังจากที่ตลาดการเงินได้รับทราบถึงการตัดสินใจของคณะกรรมการนโยบายการเงิน ที่ประกาศคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายไว้ที่ระดับร้อยละ 2.25 ต่อปี ซึ่งเป็นระดับที่ต่ำกว่าอัตราดอกเบี้ยเชิงนโยบายในประเทศสหรัฐฯ เงินทุนก็มิได้ถูกโยกย้ายออกจากตลาดการเงินแต่อย่างใด ตรงกันข้ามกลับมีเงินทุนต่างชาติไหลเข้ามาลงทุนในตลาดการเงินไทยเพิ่มขึ้นด้วยซ้ำ ซึ่งเป็นผลให้ค่าเงินบาทปรับตัวแข็งขึ้น จากระดับที่ 39.66 บาทต่อดอลล่าร์เมื่อสิ้นเดือนเมษายน มาเป็น 39.66 บาทต่อดอลล่าร์ หรือแข็งค่าขึ้นร้อยละ 0.51 ปรากฎการณ์นี้สอดรับกับคำอธิบายที่อิงกับ Interest Rate Parity เป็นอย่างดี เพราะการที่ค่าเงินบาทแข็งขึ้นในเดือนเมษายนนี้อาจถือได้ว่าเป็นส่ิงที่สะท้อนได้ถึงทิศทางการปรับเพิ่มค่าของเงินบาทในอีกสิบสองเดือนข้างหน้า

อย่างไรก็ตาม สิ่งที่เกิดขึ้นตามมาในภายหลังนั้น กลับเป็นไปในทิศทางตรงกันข้าม เพราะค่าเงินบาทกลับอ่อนตัวลงอย่างต่อเนื่อง จนทำให้อัตราแลกเปลี่ยนอ้างอิงของธนาคารแห่งประเทศไทย ณ วันที่ 3 มิถุนายนที่ผ่านมานี้ อยู่ที่ 40.715 บาทต่อดอลล่าร์สหรัฐฯ หากจะหาเหตุปัจจัยเชิงพื้นฐานที่มาอธิบายถึงค่าเงินบาทที่ปรับตัวอ่อนค่าลงนั้น คงจะมีเพียง การขาดดุลการค้า และดุลบัญชีเดินสะพัดของประเทศ ซึ่งในไตรมาสแรกของปีนี้มีมูลค่าการขาดดุลสูงที่สุดนับแต่เกิดวิกฤติเศรษฐกิจเมื่อปี 2540 เป็นต้นมา และด้วยกลไกการทำงานของระบบอัตราแลกเปลี่ยนลอยตัว ค่าเงินจะถูกปรับให้อ่อนตัวลงตามปัจจัยพื้นฐาน และเพื่อช่วยแก้ไขความไม่สมดุลในการค้าสินค้าและบริการระหว่างประเทศของไทยด้วย
เมื่อการกลับเป็นว่า ค่าเงินบาทอ่อนตัวลง ในขณะที่อัตราดอกเบี้ยในตลาดการเงินของประเทศก็อยู่ในระดับต่ำกว่าในประเทศสหรัฐฯอีกด้วย ดูเสมือนว่าตลาดการเงินไทยแทบไม่เหลือสิ่งจูงใจให้กับนักลงทุนข้ามชาติอีกแล้ว และคงจะถึงคราที่ นักลงทุนข้ามชาติจะพากันขนย้ายเงินทุนออกจากประเทศไทย สถานการณ์ปัจจุบันกำลังจะปิดทางเลือกอื่นของธนาคารแห่งประเทศไทย และเปิดช่องไว้ให้กับการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพียงช่องทางเดียว

แม้ว่าภาวะเงินทุนไหลออกจะเป็นเรื่องน่าเป็นห่วง แต่จวบจนถึงปัจจุบันก็ยังไม่มีรายงานใดๆ บ่งบอกถึงภาวการณ์เช่นนั้น นอกจากนี้ แนวทางการดำเนินนโยบายการเงินในกรอบเป้าหมายเงินเฟ้อ หรือ Inflation Targeting ในปัจจุบันนี้ก็มิได้มีช่องให้ธนาคารแห่งประเทศไทยปรับดอกเบี้ยนโยบายขึ้น เพียงเพื่อยับยั้งเงินทุนมิให้เคลื่อนย้ายออกไปจากประเทศ เกณฑ์ในการดำเนินนโยบายการเงินภายใต้กรอบเป้าหมายเงินเฟ้อนั้นเปิดช่องไว้ให้เพียงเพื่อการสร้างเสถียรภาพในระดับราคา ด้วยการการควบคุมอัตราเงินเฟ้อให้อยู่ภายในช่วงที่เหมาะสมเท่านั้น หากธนาคารแห่งประเทศไทยกระทำการปรับอัตราดอกเบี้ยเพื่อการอื่น ย่อมจะเป็นผลเสียต่อความน่าเชื่อถือ (Credibility) ของธนาคารเอง และต่อประสิทธิภาพของการดำเนินนโยบายการเงินในอนาคตมากกว่า

หากธนาคารแห่งประเทศไทยตัดสินใจปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในช่วงเวลานี้ ย่อมจะต้องมีสาเหตุมาจากความกังวลในเรื่องเสถียรภาพด้านราคา ที่เริ่มสั่นคลอนมากยิ่งขึ้น เนื่องจากราคาสินค้าและบริการเริ่มทยอยปรับตัวสูงขึ้น ภายหลังการประกาศลอยตัวราคาน้ำมันเชื้อเพลิงภายในประเทศ แต่หากธนาคารแห่งประเทศไทยคาดการณ์ว่า ราคาสินค้าที่ปรับตัวสูงขึ้นในขณะนี้จะยังไม่มีผลทำให้อัตราเงินเฟ้อพื้นฐาน(Core Inflation) ในอนาคตทะลุขอบบนของเป้าหมายเงินเฟ้อนโยบายแล้ว ธนาคารแห่งประเทศไทยย่อมจะไม่กระทำการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย ซึ่งก็เป็นสิ่งที่ชอบธรรมตามหลักการด้วยเช่นกัน

ภาวการณ์ในตลาดการเงินที่ผันผวนนี้สามารถคลี่คลายไปได้เอง แม้ว่าจะไม่มีการปรับค่าอัตราดอกเบี้ย โดยการแก้ไขความไม่สมดุลที่เป็นอยู่นั้น ต้องเกิดจากทางด้านการแก้ไขดุลการค้า ซึ่งอาจต้องใช้เวลาสักระยะหนึ่งจึงจะเห็นผลในทางที่ดีขึ้น อย่างไรก็ดี เมื่อพิจารณาถึงสาเหตุของการขาดดุลการค้าในช่วงที่ผ่านมาจะพบว่า ต้นเหตุนั้นมาจากมูลค่าการนำเข้าน้ำมันเชื้อเพลิงที่มีสัดส่วนสูงถึงร้อยละ 53.4 ของมูลค่าการนำเข้าทั้งหมด(ตัวเลขสถิติการค้าของเดือนเมษายนที่ผ่านมา) เป็นที่ทราบกันดีว่า รัฐบาลได้พยายามซื้อเวลาของการปรับราคาขายปลีกน้ำมันในประเทศให้สอดคล้องกับภาวะตลาดโลกเรื่อยมาตั้งแต่กลางปีที่แล้ว ความพยายามดังกล่าวส่งผลให้ราคาในประเทศต่ำกว่าความเป็นจริงซึ่งมิได้ส่งผลให้ผู้บริโภคตระหนักถึงความจำเป็นอันเร่งด่วนของการประหยัดการใช้พลังงาน ดังนั้นปริมาณการบริโภคนำ้มันในประเทศจึงมิได้ปรับตัวลดลงตามราคาน้ำมันในตลาดโลกที่เพิ่มสูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง ซ้ำร้าย นโยบายการตรึงราคาน้ำมันนี่เองที่เป็นตัวการขัดขวางมิให้ตลาดการเงินปรับตัวเข้าสู่ดุลยภาพได้อย่างราบรื่น เพราะตัวเลขการขาดดุลการค้าที่ประกาศออกมา ก่อให้เกิดความตื่นตระหนกในตลาดการเงินและตลาดปริวรรตเงินตรา จนทำให้ค่าเงินบาทอ่อนตัวลงดังที่ได้กล่าวไว้ข้างต้นแล้ว

สิ่งที่นักเศรษฐศาสตร์ตระหนักดีมาเป็นเวลายาวนาน เกี่ยวกับประสิทธิภาพของกลไกราคา ที่ช่วยจัดสรรทรัพยากรในสังคม กลับถูกละเลยโดยผู้กำหนดนโยบายเศรษฐกิจ เพราะไม่มีมาตราการประหยัดพลังงานใดๆ จะมีประสิทธิภาพในการลดปริมาณการบริโภคและนำเข้าน้ำมันจากต่างประเทศได้ดีไปกว่าการปล่อยให้ราคาเป็นไปตามตลาดเสรี ความพยายามฝืนกฎทางเศรษฐศาสตร์นี้พิสูจน์ให้เห็นแล้วว่า นโยบายเศรษฐกิจที่ผิดพลาด มิเพียงส่งผลเสียต่อภาคเศรษฐกิจแท้จริง (นั่นคือทำให้ดุลการค้าขาดดุล) แต่ยังส่งผลต่อภาระทางด้านการคลัง (หนี้สินของกองทุนน้ำมันที่จะต้องแปลงสภาพมาเป็นภาระภาษีของประชาชน) และผลต่อตลาดการเงิน ที่ทำให้อัตราดอกเบี้ย และอัตราแลกเปลี่ยนเบี่ยงเบนไปจากความสัมพันธ์ดุลยภาพในระยะยาวตามทฤษฎี

posted by The Corgiman @ 10:26 AM